Вот пошел уже третий год, как я смотрю по рынку акций вниз. Я переменил свой стратегический взгляд на рынок с бычьего на медвежий в середине декабря 2007 года и продолжаю придерживаться этой же точки зрения и сейчас. Боюсь, что ситуация в мировой экономике такова, что мне еще долго придется сидеть в той же стратегической позиции. “Боюсь” - потому что “доить” рынок в условиях устойчивого восходящего тренда заметно комфортнее, чем работать в ожидании или в ходе длительного нисходящего тренда.

Если пытаться кратко обосновать свою позицию, то она состоит в том, что в мире, особенно это касается развитых стран, накопилось слишком много долгов. Можно долго обсуждать тонкости, но “слишком много” долгов - это всегда следствие неумеренности расходов. Благополучие развитых стран частично было обеспечено проеданием здесь и сейчас будущих расходов.

Теперь подходит пора расплаты. Потребление в развитых странах, как их гражданами, так и государствами, должно сократиться. По некоторым прикидкам, это сокращение может составить порядка 20% от максимально достигнутого уровня (2005-2007 гг.). Частично это сокращение уже произошло в течение 2008-2009 гг., однако впереди еще длинная дорога.

Исторический опыт предыдущих эксцессов кредитного потребления показывает, что ни в одном случае, когда объемы долгов достигали такого уровня относительно ВВП, возвращение к долгосрочной исторической норме не происходило без серьезного кризиса.  Маловероятно, что в этот раз нам повезет, и рассасывание горы накопленных в мировой финансовой системе долгов произойдет безболезненно.

Теоретически есть несколько возможностей для возвращения к приемлемому уровню долгов:

• самый благоприятный путь - это “вырастание” из долгов. Если в течение какого-то периода темпы роста ВВП будут заметно выше темпов роста долгов, то соотношение долги/ВВП придет к норме “естественным” путем. К сожалению, это не наш случай, все слишком запущено.
• промежуточный по болезненности вариант - “затягивание поясов”. То, что сейчас предлагают Греции и другим некрупным странам должникам (PIIGS).
• вариант дефолта по долгам - явный или инфляционный (”defaul or inflate”).

Инфляционный вариант, доступный для государств, у которых долги выражены в национальной валюте, внешне выглядит привлекательно в силу относительно малой болезненности. Именно он довольно активно обсуждается в последнее время в экспертной среде и выглядит внешне наиболее привлекательным способом разрешения накопившихся дисбалансов. Однако в чистом виде, на мой взгляд, он “не прокатывает”.

Возьмем, к примеру, США. Есть три серьезных соображения против инфляционного дефолта по долгам США (как государственным, так и частным):

1. Рост инфляции вызовет соразмерное увеличение доходности по долговым обязательствам. Это приведет к удорожанию рефинансирования существующих долгов и уменьшит доступность новых кредитов.
2. Примерно половина бюджетных расходов в США явно (Social Security) или неявно (Medicaid и Medicare) привязана к уровню инфляции. Т.о. увеличение инфляции автоматически вызывает увеличение бюджета и рост его дефицита.
3. Независимость ФРС. Хотя многие не считают это обстоятельство важным, я так не считаю. ФРС по закону отвечает за ценовую стабильность и даже самые ярые критики этого регулятора не говорят о том, что его надо лишить этой цели или независимости. Выступления членов ФРС не дают основания полагать, что они готовы совершить переворот своего мировозрения.

Исходя из этих соображений, я полагаю, что разрешение проблемы дисбаланса суммарного уровня долговой нагрузки в развитых странах по отношению к их ВВП будет происходить:

• В крупных странах через “затягивание поясов”.
• В мелких странах (в том числе большая часть PIIGS), через дефолты с реструктуризацией и, одновременно, “затягивение поясов”.

Думаю, не стоит объяснять, почему снижение уровня потребления в развитых странах процентов на 10-15 будет крайне неблагоприятно для рынков акций, ведя к дефляционному сценарию для биржевых активов. Если только не произойдет чуда (а под “чудом” я понимаю способность экономических властей каким-то неведомым пока образом “разрулить” ситуацию - на этот сценарий я даю 20% вероятность), то нас ждет встреча с минимумами 2009 года и, вполне вероятно, их пробой вниз. В отношении этой части своих рассуждений я испытываю достаточно высокую уверенность.

Ключевой вопрос - “когда”?

Вообще, я не сторонник гаданий в этой области и именно поэтому предпочитаю торговать позиционно. Однако у меня возникло ощущение, что ответом на вопрос “когда?” является “скоро”. Собственно, именно поэтому я сел писать этот пост.

Я приведу несколько соображений, почему мой ответ “скоро”:

1. Расхождение между ценовой динамикой индекса S&P-500 и прогнозами компаний:

 2. Обновление ценами на недвижимость в США новых минимумов. О важности этого я уже писал здесь.

3. Оптимизм потребителей начал затухать. Как известно, индексы ожидания потребителей состоят из двух компонент: оценки текущего состояния дел и ожиданий относительно будущего. Программы (и разговоры о них!) по стимуляции экономики позволили в 2009 году ощутимо возрасти ожиданиям на фоне блеклой оценки текущей ситуации. Время прошло, ожидания быстро завядают:

4. Меры по стимуляции не смогли стать той “искрой зажигания”, которая перезапустила потребительский спрос:

5. ФРС приступает к вычерпыванию экстраликвидности из денежной системы.

На мой взгляд, этого достаточно, что бы сказать “скоро”.

Замечу, что судьба российского рынка акций может несколько отличаться от того, что будет происходить в США и Европе, по крайней мере в долгосрочном плане. Многое для нас будет зависеть от Китая, от потребления им ресурсов. Тут тоже начинают накапливаться тучи, однако есть некая надежда, что “большой китайский кризис” разойдется во времени с кризисом в США и Европе.